在理论上我们可以问：如果现在放开所有的管制，把金融资产定价完全交给视场，是否就一定会形成一个完善的定价机制？我们也可以问IPO不审行不行？在实践中我们可以问：为什么20多年来监管部门和市场参与者对股票发行机制做了持续不断的艰苦探索，几乎尝试了各种办法，但是中国IPO的顽疾“三高现象”却依然存在，这仅仅是市场化程度不够高吗？中国资本市场的二级市场应该是市场化程度很高的吧，但是中国股票的投资者面临很高的风险，中国股市的波动率远比成熟市场的波动率要高，但是投资回报率却很低，低于成熟市场，也低于国内很多风险很低的产品。这显然说明中国金融体系的定价机制是有问题的，也说明仅仅靠市场化也解决不了问题。应该说中国资本市场的市场化程度，相对于中国金融体系的其他组成部分应该是最高的，但是还是面临很多长期不能解决的问题，我们究竟应该如何去理解这个现象，从而提出比较系统的中国金融体系改革与发展方案？我们试图回归金融学分析的基本方法和本原来探讨中国金融体系面临的问题。

1、定价体系与套利机会

一般认为现代金融学是从上世纪50年代起步，经历了20到30年的努力才基本建成，成为独立于经济学的学科。金融学能够独立于经济学，主要是他们的基本研究方法不尽相同。经济学的主要分析方法是供给和需求分析，而金融学的基本分析方法是套利分析。所谓套利机会，简单的说法就是：有两个金融资产，其将来的现金流完全相同，但是今天的价格不一样， 投资者可以买进那个价格低的资产，卖空那个价格高的资产，从而实现零投入，无风险的收益；所谓套利机会，最简单的说法就是天上掉馅饼。一般认为在一个发育的比较好的金融体系，这种套利机会是短暂的，但是在新兴市场这种套利机会可能可以存在相当长的时间。当然在实践中，构建套利机会并不简单，套利机会往往只是提供给一部分人的。以下是一个套利的例子：

离岸与在岸人民币汇率差套利 ：2012年第四季度起，离岸市场的人民币资产需求增加，增长前景更好，再加上推出了RQFII等新的投资工具，离岸人民币对美元的汇价比在岸人民币要高。2013年1月，离岸人民币的汇价比在岸人民币高出0.6%，达到了价差巅峰。所以，如果能将在岸人民币带到香港这样的离岸人民币中心，就有套利机会。

以某制造商A的操作为例，A可能用以下操作套利：

在中国大陆，A可能借款100万美元，然后按照美元兑人民币6.20的汇率将这笔借款兑换为人民币620万元。A可以以最低的运输成本向香港进口某样商品，比如黄金，然后用借来的620万元付款。通过这样，620万元在岸人民币就流入了香港，成为离岸人民币。

A告诉在香港的合作伙伴或者在港的子公司，将620万元人民币就地兑换为美元。根据当地美元兑人民币6.15的汇率，得到100.8130万美元。

最后，A又将之前进口的黄金出口，以美元结算，将这100.8130万美元送回大陆。如果不计海关收费和运输等费用，整个套利过程获利8130美元。

这里的套利显然一般的投资者是做不成的，但是有些人士是可以做的。

由于金融学主要是研究金融资产定价的学科，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法，很自然的，在金融学里能够称得上金融学基本原理的就是应该回答定价体系和套利机会的关系。所谓定价体系，抽象地说是存在一个定价因子，通过这个因子可以给所有的资产统一定价，而资产回报率和这个因子的相关性就是这个资产的系统风险；粗略地说，就是不同的资产价格间有一个横向的关系，这个关系可以简单地被理解为风险和收益之间的关系。以下就是被人们称为金融学的基本原理：定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会。也就是说，如果没有套利机会，我们就会有一个定价体系；反过来如果有了一个定价体系，就不会有套利机会。或者说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和金融资产价格的管制，只要有套利机会存在，我们仍然不能建立一个定价体系。大概就是由于套利机会的存在，使得我们各个金融监管部门独自的市场化努力，对建立定价体系 往往收效甚微，例如，证券监管部门对中国证券市场化的努力不能说不大，但是效果确实很小。

基于这个金融学的基本原理，我们对于中国金融发展和改革的理解，就应该是在对金融体系采取市场化改革方案时，也要同时对产生套利机会的制度和体制予以关注并进行必要的改革在这里我们再举一个例子。

在我们前面提到的中国股票投资者面临的高风险低回报，是定价体系有问题的明显例子，这也说明了套利机会的存在。最近有业内人士把中国股票市场的低迷和银行理财产品的快速发展相联系是有道理的，因为银行理财产品几乎是无风险的，但是其回报是非常高的。定价体系的缺失是我们在本文开始时提到的所谓“两多两难”问题的主要原因，这也是资本不愿意进入实体经济，特别是中小企业的根本原因。我们以上的讨论想说明这个问题的解决单靠金融创新和市场化也是很难凑巧的。

在这里我们想谈一下和中国股票市场相关的一些问题。在投资界，新兴市场的股票被认为是另类投资产品。也就是说此股票非彼股票，我们的股票有股票之名但并没有股票之实。投资界对金融产品类别的划分，一个重要的标准就是风险和收益之间的关系。我们股票的高波动率低回报特性以及相对短期牛市和相对长期熊市等等是不符合人们对股票的一般界定。中国的股票价格就是在一个存在不少长期套利机会的环境里形成，其价格显然是不能完全依赖基本面的， 这也就大家常说的中国股市不是中国经济晴雨表的主要原因。

中国在2002年启动了境外合格机构投资者机制，就是允许境外合格的机构投资于中国证券市场。在当时，监管部门自然希望引进长期持有资产的境外机构投资者，特别是保险公司和养老基金。但是在当时这些机构都没有来，来的主要是投资银行。这里面的一个重要原因，就是境外投资者是把新兴股票市场划入到另类投资产品那一类。后来，有些养老基金作为QFII进来了，这并不是我们的市场发生了根本性的变化， 而是由于这些养老基金已经在境外开始涉足另类投资产品，或者说他们可能已经能够分析这些投资品种的风险，并且有能力把资产配置到这类产品以及股票和债券上，从而打破了他们不能投资另类投资产品的禁区。

基于金融学基本原理去理解我们的股票市场，对于证券监管部门的政策也是重要的。如果我们的股票是一个另类投资产品，那么监管部门鼓励投资者长期持有是否是误导投资者？再比如，一般而言保险公司，养老基金应该规避对另类投资产品的投资，如果我们的股票是一个另类投资产品，监管部门鼓励中国的这些机构投资股票是否合适？退一步讲，即使这些机构愿意投资我们的股票，那么这些机构是否有能力分析另类投资产品的风险，不然又如何做资产配置呢？这不是简单的一句“美国这些机构也投资股票，所以我们的这些机构也应该投资股票”能够回答的问题。

2、一般套利机会的判定

接下来的问题是如何在一般的意义上判定是否存在套利机会。在1979年，有人证明了一个结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价兼容性，也就说这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系去。套利机会的存在和金融体系的兼容性互为充分必要条件。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否和包含A股以及B股的定价体系兼容？A股的定价体系是否和包含A股以及H股的定价体兼容？银行存款收益是否和包含银行存款收益以及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系和包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？当然即使存在种种不相容性，由于各种限制，例如对人民币自由兑换的限制，也许大部分人不能获得由此产生的套利机会，但是有理由相信少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。

这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也告诉我们，任何有关金融的事都是具有全局性的从而具有开放性，金融国际化的特点从理论上得到验证。从某种意义上讲金融体系的问题没有真正的部分均衡，金融体系的部分均衡和一般均衡相连，不仅要考虑所有已经在交易的资产，也要考虑那些现在不能交易，单是将来可能通过资产证券化交易的资产，因此金融的证券化特点也得到了验证。

对于我们所考虑的中国金融改革与发展来说这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也是很有启示的：局部地区的或者某个行业的金融改革也必须从全局着眼。建立一个金融试验区和建立一个加工贸易区或者一个科技园区完全是两个不同的问题，前者必须考虑和整个金融体系相容性的问题，后者可能只是一个局部的问题。如果不考虑和整个金融体系相容的问题，一个金融试验区的建立，很可能就是仅仅提供了又一个套利的机会，并没有起到推动中国金融改革和发展的作用。 对目前正在前海和上海世贸区做的金融改革，我们既要强调所做的实验区内所做的改革和全球金融体系的兼容性，同时要关注由此可能带来的实验区内外的套利机会。

由于金融的问题都是带有全局性的问题，中国的金融改革和发展理因由最近成立的中央全面深化改革领导小组统筹。目前一些金融监管部门也在纷纷成立全面深化改革领导小组，这些小组必须考虑本部门的改革和整个金融体系改革的相容性，所谓全面深化最重要的就是要体现这个相容性。

3、渐进性改革套利

由于中国地域辽阔，各地经济发展的不平衡，中国选择了渐进性改革的道路。在这个进程中，逐步形成了我们今天看到的金融体系。一个重要的特点就是，我们的金融体系按照监管体系可以分解为三大板块。一块是中央高度集中的银行，证券和保险体系，分别由三个行业监管部门分别监管；一块是地方的准金融，可以包括小额贷款公司，典当行，地方政府融资平台等等，主要有地方政府监管；还有一块是体制外或者叫中国的离岸金融体系-香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管，这主要是由于历史原因所造成的。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大块的分割，可能造成互相不兼容，从而产生套利机会，进而影响定价体系的建立。前两块合起来也可以被称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。

香港这个金融中心的形成主要是中国改革开放35年来所造就的。在中国改革开放前，香港几乎没有美资大投资银行，这些投资银行后来到香港建点主要是为了大陆业务。是中国自1978年的改革造就了香港这个国际金融中心。香港先是成为了中国的融资中心。我们主要的央企和主要的商业银行都通过在香港市场上市和其他方式获取资金；中国地方政府政府平台也在香港融资，例如上海要建设一个高架路，就把该资产注入上海市政府的融资平台-上海实业，可以通过上海实业在香港资本市场的定向增发获取建设资金。以后香港又逐渐成为了中国的人民币离岸中心。现在香港又成为了各类大陆金融机构建立分支机构的中心。目前几乎所有中国的主要金融机构，包括银行，证券公司，保险公司，基金公司，期货公司都在香港建立了分支机构。由于两地各有独立的监管体系和司法体系以及税收制度，再加上人民币还不能完全自由兑换，横跨两地，无论是对机构还是对个人，无疑是有巨大机会的。例如，中信集团是一个典型的国有企业，其在香港的上市公司中信泰富却可以让公司负责人拥有大量个人股份，这在大陆是根本不可能的。

另外，就是在中国在岸金融体系的内部，由政府主导的金融体系的建设也是逐步搭建的。我们逐步退出了各类金融产品和市场，例如股票市场的建设是按照主板，中小板， 创业板， 新三板的顺序；金融衍生品是按照先场内后场的顺序；由于利率和汇率市场化也是按照逐步推进的原则，从而相应的和利率和汇率挂钩的各类产品也是逐步推出。

通过观察35年渐进改革的过程，人们可以在每一个时刻，每一个改革步骤实施的前后提出金融体系是否相容的问题，并且寻找相应的套利机会。

一般大家讨论的比较多的是监管套利和机制套利。其实在中国更主要的可能还是渐进性改革套利。在中国人们经常争论的问题是：目前我们分配的严重不均是由于改革不到位还是由于改革本身所造成的。主流的回答是由于改革不到位造成的，因此我们必须坚持改革，并且要加大改革力度。所谓渐进性改革，就是确立了改革的最终目标，我们要分阶段分步骤地逐步推进改革。这样改革的路径是确定的，顶多是每一步发生的时机是随机的。而改革的每一步推进，就会提出所谓相容性的问题，如果出现了不相容的情况，哪怕是暂时的，就会产生套利机会。一般来讲改革，尤其是渐进性的改革通常会造成各种兼容性被打破，从而不可避免的产生套利机会，进一步拉大分配不均。强调金融改革的相容性，就是要尽量弱化这个问题。中国的分配不均问题已经到了不能容忍的程度，有理由相信金融套利对此做出了最大的贡献。从相容性来判别套利机会，能够比较好的分析在中国渐进性改革中出现的问题，比较好的把握中国金融体系的发展和改革。以下我们通过股权分置的设立和解决获利的例子来刻画渐进性改革套利。

通过股权分置的设立和解决获利：中国在建立资本市场时，由于种种考虑设立了流通股份和非流通股份。一般来讲，非流通股份的价格要远低于流通股份的价格。基于全球资本市场的经验，这种形式的股权分置是不可能持久的，通过某种方式让非流通股份流通，股权分置问题的解决是迟早的事情。显然在越接近解决股权分置的时机获取非流通股份就越能够获利，因为可以减少持有成本。 当然在中国一般的个人是无法获得非流通股份的，也不可能准确的预测股权分置问题解决的时间表。

前面提到的离岸与在岸人民币汇率差套利也是属于渐进性改革套利的范畴。另外还有人们经常抱怨的“创业板”变成了“创富板”应该也是一个例子。从宏观上讲，中国的改革是必须的，渐进改革的路径需要坚持，但是渐进性改革带来的不相容性和由此产生的套利机会问题必须承认和正视，同时要容忍问题并且使之最小化。对于个人而言，我们要积极参与改革，获利和推动改革两副担子是可以双肩挑的。